党的十八大以来，党中央坚持察大势、顾大局、办实事，成功掌控我国经济发展大局。在实践中形成了以新发展理念为主要内容的新时代中国特色社会主义经济思想：从提出经济发展新常态，到以新发展理念推动经济发展，再到深入推进经济发展。供给侧结构性改革，使中国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段。新时代中国特色社会主义经济思想，既是五年来我国经济发展实践的理论结晶，也是新时代我国经济工作的指导思想。
金融作为现代经济的血脉，是连接各经济领域的重要纽带，是现代国家治理体系的重要组成部分。新时代中国特色社会主义金融理论应当置于新时代中国特色社会主义经济思想的总体框架之中。以服务实体经济为出发点和落脚点，适应高质量发展要求，贯彻新发展理念，更好发挥在国家治理体系和治理能力现代化、深化金融体系改革中的作用为实现两步走战略目标提供有力支撑。
做好新时代新发展阶段的金融工作，改革是关键。既要坚持社会主义制度，又要坚持社会主义市场经济改革方向；既要增强金融服务实体经济的能力，又要尊重金融市场发展的一般规律；还要有针对性地解决国内经济金融运行中存在的问题。问题的同时，我们还必须充分认识经济金融全球化环境下制度竞争的决定性作用；既要有顶层设计，维护全国统一市场，又要鼓励基层试点，地方制度适度竞争，优化衔接，把“自上而下”与“自下而上”相结合；既要立足于我国改革开放的成功经验，又要充分借鉴历次改革的教训。要改变改革初期存在的体制改革项目缺乏顶层设计、过度依赖短期行政手段、改革“试错”容忍度低等问题。重点是完善体制机制，建立健全长效机制，形成良好的改革成果。深化氛围等方面改革。
一、金融服务服务实体经济，落实新发展理念，适应高质量发展要求
党的十九大报告指出，“中国特色社会主义进入新时代”，“社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要的矛盾”。发展不平衡不充分”，“我国经济已从高速增长阶段转向高质量发展阶段”。因此，“必须坚持质量第一、效率优先，以供给侧结构性改革为主线，推动经济发展质量、效率、动力转变”。金融是以服务实体经济为根本出发点和落脚点。金融体系适应新发展阶段转型是高质量发展的必然要求。在经济快速增长阶段，金融服务实体经济主要注重“规模”和“数量”。当时金融领域的主要矛盾是经济增长的需求与有限的资本存量之间的矛盾。因此，金融工作的重点是动员储蓄，促进资本积累，从而促进经济增长。从学术角度看，西方传统经济学指出，金融对经济增长有三大作用机制，均注重规模。首先，Gurley和Shaw提出金融机构利用信息优势降低交易成本，规避流动性风险和个体风险，促进社会闲置储蓄资金转化为生产性资本，从而扩大资本形成规模；其次，戈德史密斯认为，金融机构可以降低信息获取成本和监管成本，优化资源配置，将储蓄配置到高回报的投资项目上，从而更有效地积累资本；第三，麦金农和肖指出，金融发展可以提高储蓄率，促进经济增长。我国的金融研究，如黄达教授提出的“综合财政信贷平衡”，也主要着眼于总量矛盾，强调总量平衡，使资本供给更好地服务资本需求。从政策实践看，我们高度重视金融促进经济增长的“规模效应”，重视M2、社会融资规模等金融服务规模指标，作为金融服务实体经济的重要衡量标准，并为这些指标设定年度目标。政府工作报告从每年设定M2和信贷增长目标，到M2增长目标（取消信贷增长目标），再到2016年、2017年M2增长和社会融资规模增长双目标。2007年到2017年，M2增长年均增长15.3%，社会融资规模年均增长17.7%。
随着经济进入高质量发展阶段，金融领域的主要矛盾相应转化为经济高质量发展的金融服务需求与有效金融供给不足、供给结构失衡的矛盾：总体资金充裕，但资金有效承担风险。投资少，短期投资多，长期投资少。社会融资规模不小，但缺乏有效引导资金流动的机制。资金往往流向大企业、大项目，挤占中小企业融资。因此，适应经济发展由规模扩张转向质量变革、效率变革、动力变革，金融发展应从注重“规模”转向注重“质量”，金融功能应由传统的拓展从“动员储蓄、便利交易、资源配置”到“公司治理、信息披露、风险管理”等。从学术思想的发展来看，麦金农和肖提出的“金融深化”理论指出，金融深化分为三个层次：一是金融增长，即金融规模不断扩大；二是金融产品和金融机构。三是金融市场（价格）机制逐步完善，金融资源在市场机制下优化配置。从第一层次向第二、第三层次的转变，是从规模扩张到质量提升的功能演变。莱文、默顿等人提出的“金融功能”理论指出，早期金融功能主要体现在动员储蓄、便利交易、配置资源等方面。随着经济发展对金融体系提出新的要求，金融体系功能相应拓展，包括公司治理、信息披露和风险管理等。这些不断拓展的金融功能进一步促进了经济增长，从而形成经济金融发展的良性循环。从政策实践看，2018年政府工作报告淡化了GDP、M2、社会融资规模等数量增长目标：“今年主要预期发展目标是： GDP增长6.5%左右。”这与2017年政府工作报告一致。与上次会议相比，删除了“在实际工作中力争取得更好成绩”的表述； “保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长”。
对标高质量发展，金融必须狠抓资金流向。经济发展初期，金融资源配置呈现总量松散、结构粗放的典型特征。资金也更多地流向基础设施、房地产等资本密集型行业，甚至产能过剩行业。随着经济进入高质量发展阶段，服务业比重提高、技术进步、全要素生产率提高成为经济增长的重要动力。金融资源配置逐步向总量稳定、结构优化转变。需要进一步加强对配置效率的关注。根据林毅夫提出并论证的“最优金融结构理论”，只有当金融体系结构与实体经济最优产业结构相匹配时，金融体系的功能才能有效发挥，实体经济才能发展。晋升。随着供给侧结构性改革不断深化，我国金融体系结构是否与转型升级的经济结构相匹配？在日益丰富和复杂的金融体系中，资金流向何处？资金是否流入实体经济？ “小微企业”、“三农”、民营企业等社会薄弱环节的融资需求是否得到有效满足？绿色信贷足以支持绿色经济发展吗？直接融资在实体经济中的比重是否有所提高？在当前推动经济高质量增长的转型阶段，这些经济结构的变化以及与之相适应的金融体系的演变值得更多关注。
高质量发展需要稳健中性的货币政策，加快从数量型调控向价格型调控转变。从货币政策导向看，高质量发展阶段，要防止短期内总需求下降过快，防止“放水”固化结构性扭曲，推高债务和杠杆水平。去杠杆的方法有千百种，但如果不能控制货币，所有的方法都是没有用的。只有坚持稳健中性的货币政策，才能为供给侧结构性改革和高质量发展创造适宜的环境。只有淡化M2、社会融资规模等数量指标，才能真正淡化GDP增长目标，从规模转向质量。从货币政策调控方式转变来看，由于我国金融市场在资金供求、金融监管体系、金融市场发展等微观主体方面存在的问题和挑战，在过程中向以价格为主的调控转变，货币政策仍需保持一定水平。我们在一定程度上依靠数量调控措施，同时加强宏观审慎政策，确保金融稳定和产出价格稳定发展。但我们必须充分认识到，过度依赖数量调控会降低利率传导效率和货币政策调控效果（马军、王洪林，2014）。为适应经济高质量发展的政策要求，我国必须大力促进金融市场发展，加快货币政策转向以价格为主的调控。
党的十八届五中全会坚持以人民为中心的发展思想，明确提出创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念。党的十九大报告提出，“坚持新发展理念”成为新时代坚持和发展中国特色社会主义基本方略的重要原则和组成部分。金融工作要从服务实体经济出发，认真贯彻新发展理念。
发展金融市场，支持创新发展。近几十年来全球科技创新的一个显着特点是“科技创新始于技术，终于资本”。传统竞争性行业，技术稳定，投资者容易获得真实信息并达成共识，金融中介能够有效核实企业信息，因此金融中介优于资本市场；但在技术创新行业和少数自然垄断行业中，生产技术处于突变状态，投资者之间存在较大差异，需要众多投资者对企业信息进行多重核实，因此资本市场优于金融中介机构。最近的经济研究指出，股权融资是企业研发最重要的外部融资方式（Brown等，2012）；间接融资适合渐进式技术进步，金融市场在支持基础性技术创新方面具有比较优势。因此，德国、法国等以间接融资为主的经济体的技术创新主要集中在成熟企业的技术改进上，而美国则涌现了一大批以新技术为代表的创新型企业（Hirsch-Kreinsen，2011） ;许等人。 （2013）基于对23个经济体31年数据的实证分析发现，对于依赖外部融资的技术密集型产业来说，一国股权融资越发达，越能促进产业创新发展，而股权融资越发达，越能促进产业创新发展。银行信贷的繁荣抑制了行业创新。近年来，我国金融体系不是缺资金，而是缺资本。刚性兑付、真实债务等问题扭曲了金融市场，导致大量资金无法有效配置到真正创新型中小企业身上。只有金融市场形成比较完善的资金投入机制和配套的中介服务体系，才有可能加快科技创新成果向现实生产力的转化，推动科技创新创业企业从无到有、从小到大、进而增强经济活力。形成新的经济增长点。
普惠金融必须平衡好创新与监管的关系。基于“政府引导与市场主导”相结合的基本经验，我国普惠金融在账户渗透率、储蓄渗透率、小额支付信贷等方面取得了显著成效，普惠金融机构多层次、广覆盖普惠金融产品体系基本形成。近年来，我们把利用数字技术作为推动普惠金融发展的政策重点。在中国政府的积极倡导和推动下，G20杭州峰会通过了《G20数字普惠金融高级原则》。未来，我们需要关注改善数字普惠金融可能造成的数字鸿沟，坚决打击伪装成数字普惠金融的非法金融活动，加强大数据背景下的数据安全和个人隐私保护，并建立负责任的投资者。适度管理的消费者保护体系要加强基础监管制度建设，弥补监管短板，平衡创新与监管的关系，引导普惠金融规范发展。同时，推动普惠金融和金融扶贫发展，必须更好处理好金融与金融的关系。要注重金融的可持续发展，避免金融承担财政职能。近年来，普惠金融领域一些改革方案设计不科学、不合理的问题凸显。多个目标相互冲突，焦点模糊。行政抑制措施导致监管套利。改革实施的效果与初衷完全不同。比如，以加强小微企业金融服务为目标，要求金融机构加大对小微企业信贷力度，在防控风险的同时，不增加不良资产，不提高贷款利率。对于小微企业。这三大要求基本上无法同时满足。在这种约束下，金融机构向小微企业提供信贷的动力极低。相当一部分所谓的小微企业“低息”贷款只是打着政策支持的名义，以小微贷款为渠道，资金实际上流向地方政府融资平台和实体企业。房地产市场。小微企业融资时，主要矛盾是融资难易程度。增加小微企业获得融资的机会，必须提高风险承受能力和贷款利率风险溢价。当然，金融可以直接补贴小微企业，降低其运营成本。
发展绿色金融。通过市场化手段内生化生态环境影响的外部性，实现减少污染经济活动的目标，是发展绿色金融的基本逻辑和理念。 2016年，我国发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》号文，提出我国绿色金融政策框架的顶层设计。从政策层面看，明确“绿色”标准是前提，推动可持续发展是关键，探索绿色金融创新是重点，顶层设计与基层探索相结合是方法，有效防范风险是底线。接下来，要鼓励绿色信贷、绿色债券等绿色金融产品创新发展，发展碳金融等市场化产品，推动行业环境风险压力测试，为绿色投融资提供环境风险量化工具，推动绿色金融发展。鼓励和支持有条件的地方采取专业绿色保障机制、设立绿色发展基金等方式，撬动更多社会资本投资绿色产业。此外，还要发展绿色指数及相关产品，推行强制性绿色保险制度，建立强制性环境信息披露制度。探索建立全国统一的碳配额交易市场。在这样的市场结构下，一些地区，如新疆，可以发展清洁能源和碳汇产业，通过统一的碳配额交易市场转让碳配额，并以市场化的方式获得。经济发展资金。
二、金融体系及其职能应融入国家治理体系现代化
（一）经济金融全球化环境下的国际竞争，制度是关键。在经济金融全球化、开放程度不断加深的环境下，国际竞争本质上是制度的竞争。随着资本和劳动力流动性显着增强，体制机制更加完善的国家能够更好地吸引资本和人才，实现生产要素的积累，抢占竞争优势。就经济而言，一个制度的竞争力体现在它的活力、效率和灵活性：活力是指能否最大程度地调动和发挥微观主体的积极性；活力是指能否最大限度地调动和发挥微观主体的积极性；效率是指社会资源能否科学合理地配置；弹性是指抵抗冲击和自我修复的能力。当前，各国都在推进结构性改革。谁的改革步伐更加坚定、更加扎实，谁的制度更具竞争力，谁就能在未来的国际竞争中脱颖而出。
金融是实体经济的血液，金融体系的竞争力在很大程度上决定了经济体系的竞争力。金融治理是国家治理体系的重要组成部分，应包括以下几个方面：利率市场化体系在资源配置中起决定性作用，同时利率市场化能够“开放、形成”。并调整”；汇率具有充分弹性，有效维护国际收支平衡和货币政策自主权；多层次金融市场体系规则统一、信息透明、广度和深度，有效满足多元化投融资和风险管理需求。金融机构具有完善的公司治理和风险内部控制机制；金融监管体系专业、稳定、传导有效，适应开放条件下现代市场经济发展的要求；金融监管体系有力有效，适应现代金融市场发展和综合化运作，守住不发生系统性金融风险的底线。
金融和实体经济互为镜像。我国当前实体经济存在的僵尸企业、高杠杆、地方政府债务、房地产价格泡沫等突出问题和挑战，既是经济运行长期内在矛盾的积累和暴露，还有金融体系。国家治理体系的重要功能尚未充分发挥。要坚持问题导向，解决我国重点领域存在的“灰犀牛”问题，充分发挥金融治理作用，服务实体经济转型、全要素生产率和竞争力提升。更好发挥金融治理在国家治理体系和治理能力现代化中的作用，关键是处理好政府与市场的关系、金融与金融的关系、去杠杆与去杠杆的关系。完善公司治理，防范金融风险。与治理机制完善的关系、人口老龄化、养老金可持续性与资产市场的关系。
（二）政府与市场的关系
我们需要什么样的市场经济体制？什么是“良好的市场经济体制”？关键是要正确认识和处理政府与市场的关系，让市场在资源配置中起决定性作用，更好发挥政府作用。市场机制的一个重要特征就是优胜劣汰、自主淘汰。近年来，我国经济发展进入新常态，产能过剩、杠杆高企等结构性矛盾日益显现。这些现象实际上是我国一段时期内过度迷信凯恩斯主义经济政策的结果：希望通过积极的宏观调控来刺激增长，通过增量扩张来消化现有的矛盾。政府代替市场配置资源，阻碍市场自主产出。净化过程导致一些结构性矛盾固化、激化。 2008年全球金融危机后，我国推出“4万亿”投资刺激计划，在全球率先复苏。但过度依赖总需求管理来维护宏观稳定，一方面削弱了市场机制在传递信息、形成激励、资源配置、收入分配等领域的基本功能。另一方面，也阻碍了政府更好地弥补市场失灵。这导致体制机制建设进展缓慢，结构性矛盾不断积累。
首先，杠杆率高企是结构性矛盾过度刺激、激化的综合反映。一是杠杆率快速上升，杠杆率上升速度与危机密切相关。二是非金融企业部门杠杆率问题突出，风险集中在地方政府融资平台和国有企业。三是金融业杠杆率上升，存在潜在风险。杠杆率问题与短期刺激政策的长远发展密切相关。在过度追求GDP的环境下，国有企业和地方政府融资平台盲目扩大资产规模，未能及时补充资本，甚至“放股放实债”，过度透支政府。信贷，导致杠杆率上升。
其次，“僵尸企业”是监管松、宏观调控弱的必然结果。 “僵尸企业”一词源于对日本经济增长长期停滞的研究。银行持续向效率低下、负债累累的企业（僵尸企业）提供金融支持，这是日本经济“失去的十年”的重要原因（Hoshi Kashyap，2004；Ahearne Shinada，2005；Jaskowski，2015）。宽松的货币政策是“僵尸企业”形成和生存的重要背景。在低利率条件下，银行可以提供更优惠的利率条件，让高负债企业更容易支付利息，掩盖其经营状况恶化的现实。金融监管宽松、允许银行搞“僵尸贷”，是大量“僵尸企业”背后的政策推手。僵尸企业主要依靠银行的“僵尸贷款”生存。尽管银行知道自己没有能力偿还贷款，但仍然提供血液。他们主要希望通过续贷延缓不良资产暴露，并在账面上形成监管合规。金融监管宽松是一个重要根源。近年来，这一概念被引入到我国产能过剩行业的研究分析中。僵尸企业“困而不死”、无法退出，是产能持续过剩、市场难以出清、经济活力下降的直接原因（何帆，2016）。谭玉艳等. （2017）指出，僵尸企业明显排挤其他企业尤其是民营企业，这可能是近年来民间投资疲软、金融对实体经济支持减弱的重要原因之一。
不仅企业部门未能出清市场，金融部门也未能实现市场出清。 1998年倒闭的海南发展银行至今尚未完成破产清算，资产缺口仍在扩大。这说明金融机构市场化的退出机制尚未建立，行政干预和行政控制的偏好在很大程度上依然存在，金融生态主体“优胜劣汰”的自然规则尚未形成。尚未完全形成，影响金融体系的市场化清算。这不利于金融机构的公司治理，其结果必然是金融体系效率的持续下降。存款保险制度已经建立，要尽快探索建立金融机构优胜劣汰的市场退出机制，强化对金融机构公司治理的外部约束，促进金融机构审慎稳健经营。
第三，过度刺激政策在固化结构性矛盾的同时，也带来效率下降、贫富差距扩大等问题。刺激政策对国有企业投资扩张作用较强，对民间投资更多的是“挤出”而非“挤入”。这就造成了投资回报率与投资增长率明显错配的格局，降低了资源配置效率。过度刺激政策的另一个后果是资产价格上涨，贫富差距进一步拉大，与全面建成小康社会的目标背道而驰。北京大学中国社会科学调查中心发布的《中国民生发展报告2015》报告显示，中国财产不平等正在迅速加剧。 2012年，我国家庭净财富基尼系数达到0.73，收入最高的1%家庭占全国三分之一以上。底层25%的家庭拥有的财产总量仅占1%左右。
理顺政府与市场关系，“让市场在资源配置中起决定性作用，更好发挥政府作用”，必须坚定不移深化供给侧结构性改革，通过市场出清实现结构调整。过度追求短期和局部稳定，必然会导致僵尸企业死不掉、过剩产能抽不出来、问题金融机构清算不掉。它还将迫使货币政策过度宽松，不处理的小风险最终会导致大危机。
（三）金融与金融的关系
财政金融关系制度安排是现代经济体系的核心制度之一。我国正处于完善社会主义市场经济的转型时期，财政金融关系不平衡的现象依然存在。具体表现如下：
首先，从资源配置实践来看，政府在资源配置中比重的增加与财政责任的转移并存。我国地方政府融资模式由过去的“土地财政+平台贷款”模式转变为“土地财政+隐性负债”模式。采用清股实债的PPP项目融资、政府引导资金、专项建设资金等方式，避免对地方政府的影响。由于融资平台融资功能受到限制，地方政府债务风险加大且高度不透明，财政风险可能直接转化为金融风险。截至2017年底，我国地方政府债务余额16.47万亿元，加上中央政府债务余额13.48万亿元，政府债务余额29.95万亿元，政府债务率（债务余额除以GDP）为36.2%。地方政府运用财政等手段干预金融资源配置，引导金融机构通过财政存款、财政补贴、领导任免奖励等方式加大对地方经济建设的金融支持。中央财政职责的转移。在1997年国有商业银行剥离不良资产、1999年金融资产管理公司向央行借款、2003年以来证券公司等金融企业重组和注资过程中，央行提供了大量金融稳定和金融改革再贷款，肩负起应有的责任。财务责任。
其次，从政策层面看，财政政策与货币政策之间还存在不少矛盾。 “财政政策缺席，货币政策被迫填补空缺。”货币政策是总量调控政策，着眼于短期总需求调节。结构调整不是它的强项。因此，经济结构调整应“以财政政策为主，货币政策为辅”。我国实践中，由于政府职能转变滞后，财政对“三农”、教育、医疗、社会保障、自主创新、节能减排、生态保护等领域的投入不足。严重不足，历史债务问题尚未彻底解决。资金缺口依然较大，迫使货币政策承担部分结构调整功能，影响宏观调控的整体效果。国债的发行规模和期限单纯以财政功能为依据，只考虑财政赤字、平衡预算和降低发行成本的需要，忽视了国债的金融属性及其在金融市场运行和货币政策中的重要作用。政策调控，导致国债收益率无法充分发挥其作为金融市场定价基准的作用。
第三，从监管角度看，金融作为国有金融资产的所有者，既越位又缺席。在现行国有金融资产管理体制中，财政部的首要身份应该是国有出资人，作为股东参与金融机构的公司治理，实现国有资产的保值增值；但又把自己定位为公共管理者，国有金融资产的“委托代理”关系更多体现在行政上下级关系上，容易出现身份定位的冲突和混乱。 （经济学人注：点名批评财政部，太霸道了。
破解财政金融失衡的制度根源，需要从以下几个方面入手。
一是划清政府与市场界限，促进财政金融回流。 “让市场在资源配置中起决定性作用，更好发挥政府作用。”政府应避免直接干预经济活动，减少对私营部门的排挤，把资源配置的主导权交给市场，为市场更好地发挥资源配置功能创造条件。推动建设财政向公共财政转变的核心是，财政尽量不直接参与经济建设和市场活动，主要提供维持市场所必需的公共产品和公共服务。要积极限制财政等广义政府经济活动，拓展市场培育和发展空间，让更多社会融资流向企业和个人，将投资机会和风险转移给市场，让市场主体去中心化决策和实验，通过错误和创新发现新的经济增长点。
二是合理界定财政政策和货币政策各自边界，加强财政政策和货币政策协调，形成政策合力。货币政策着眼于调节短期总需求，保持物价稳定和经济总量平衡，为供给侧结构性改革提供适宜的货币金融环境。财政政策要更加聚焦经济结构调整，发挥定向调控支撑作用，服务经济中长期发展战略。进一步理顺财政部和央行的关系，国债发行要充分考虑对金融市场的影响和作用。加强财政预算管理，提高财政预算的准确性和精细化程度，减少财政存款波动和国库现金管理对银行体系流动性管理的干扰。加快完善适应中央银行绩效需要和业务发展的独立财务预算制度和会计准则，建立健全中央银行准备金提取、损失核销和资本补充机制，落实中央银行财务损失中国人民银行由中央财政给予补偿。
三是明确财政股东责任与财务监管的界限。金融作为国有出资人，应立足股东地位，通过完善金融机构公司治理，实现国有资产保值增值。它不能定位为金融机构的管理部门，既充当裁判又充当运动员。
（四）去杠杆与完善公司治理的关系
我国宏观杠杆率过高，体现在非金融企业部门尤其是地方政府融资平台和国有企业负债率高，实际上是政府的隐性负债。国有企业的高杠杆率与国有企业公司治理不完善密切相关。尽管大多数企业已初步建立了“三会一层”的治理结构，但公司治理的内容和质量还存在明显的不足，“形似而不神”。一是国有投资者实际缺位。在复杂的授权体制下，虽然国家或政府（财政）作为大股东客观存在，但全民对政府（财政）和政府（财政）对企业管理层的双重代理机制却难以发挥作用。监督、制衡。事实上，国有股东的权利缺乏有效的保障。与此同时，中小股东的权利却被忽视。中小股东缺乏话语权，公司治理积极性不高。在“同股同权”的背景下，小股东的权益无法落实，降低了股东会和董事会的作用，企业管理和决策也不是完全的市场行为。二是缺乏有效的制衡机制。一些企业“三会一层”界限不明确，董事长“一领导一领导”现象突出，成为所谓一二三领导排名，“三会”失去了相互制衡的作用。董事会和监事会的设立，结合了英美法系和大陆法系公司治理结构的特点，没有将审计等职责赋予监事会，客观上限制了监事会的职能。后者的监督职能。三是信息披露不足。有效的公司治理框架应确保及时、准确地披露公司的所有重大信息。披露范围不仅应包括公司的财务和经营业绩，还应涵盖非财务信息、关联交易等。在我国公司治理实践中，部分公司未及时、全面、有效地披露涉及经营的重大事项信息，如薪酬、风险管理状况、公司治理、年度重大事件等，外部约束力过弱。
落后的国有资本管理模式是我国无法建立有效的公司治理和现代企业制度的根本原因。我国一些政府部门和监管机构对公司治理制度框架的认识很大程度上还停留在部门管辖和行业管理的较低层面，政策重点更多地放在
了如何管企业、如何用政府的力量推动企业做大做强。国资部门、金融监管部门等从各自利益出发，制定各自的原则，实际上还是在搞部门所有制和“封建式”监管，缺乏顶层设计和系统考量，走的依然是行业主管部门全面管企业的老路，由此产生的政资政企不分、发展和监管职能不分、企业经营行为和资源配置违背市场化原则等弊端也就不足为奇了。一个典型的现象就是混淆了资本和资产的差别。国有企业的管理者和相关管理部门将国有资本曲解为国有企业的资产，忽视了国有资本的真正含义是，资产减去负债后的“净资产”所有权。“做大国有企业”被等同于“做大国有企业资产规模”，忽视了资本金补充，最终导致国有企业的高杠杆。
近年来，我国推行市场化债转股工作，本意是探索通过金融市场改善企业公司治理。“债转股”是指“当商业银行的贷款对象出现一定问题时, 商业银行所采取的一种资产保全方式”（周小川，1999），是在常规的贷款回收手段难以奏效，而直接破产清盘又可能损失偏大时采取的一种“比破产清盘可能合算一点”的选择，是债权回收的“倒数第二招”，而破产清算是最后一招。表面上看，“债转股”可以降低企业财务成本、避免企业直接破产、商业银行保全资产。但从根本上讲，“债转股”只有实现企业公司治理和经营状况的改善，才能实现真正优于直接破产清算的结果，达到债权人与债务人的双赢。
但实践中，我国市场化债转股偏离了“债转股”的本质，改善企业公司治理的作用没有充分发挥。一是定位于降低财务成本而非改善公司治理。“债转股”企业中一部分其实是优质企业，只是因为杠杆率较高，缺乏补充资本金的途径，通过“债转股”调整会计账目、降低财务成本。另一部分企业确实经营困难、偿债能力不足，迫切需要改善公司治理和经营绩效，但这些企业一旦“债转股”，就如同进入了政策托底、不会破产的保险箱。由于没有破产清算的压力，无论是企业还是银行，通过“债转股”改善企业治理和经营的动力不足，存在明显的道德风险。二是“明股实债”。一些企业“债转股”之后，股东与银行约定持股一定期限后对股权进行回购，并附加较高的收益率。名义上是股权，但实际上仍然是固定收益的债权，属于会计报表的就地调整，银行持有的企业资产属性并没有本质的改变。因此，银行仍然在企业公司治理中“置身事外”，既不派出董事，也不参与日常经营，只是静候股权清盘退出。这与“债转股”通过银行持股，改善公司治理，增强企业盈利能力的初衷南辕北辙。
彻底改善国有企业公司治理，必须充分发挥金融治理的作用。应当充分结合我国实际，从加强金融机构持股、鼓励职工持股、探索控股公司模式、通过“双层结构”加强党的领导以及实施市场化的激励约束机制等方面入手。
一是鉴于我国间接融资主导的实际，短期内的可行选择是加强金融机构持股。金融机构持股，包括“债转股”之后的银行持股、社保基金在划拨国有资产之后持股等，是现阶段既有效补充国有企业资本金，又加强企业内部制衡、完善公司治理的唯一选择。一是从补充资本金的需求看，金融机构的作用难有替代。私募股权等理论上更合适的“债转股”投资主体既无法提供如此大体量的资本金，同时自身存在发展不规范不健全的问题，企业去杠杆、补充资本仍需依靠银行、保险的资金支持。二是从改善公司治理看，金融机构能发挥积极的制衡作用。国有企业公司治理不完善的一个重要原因是行政干预较多，而制衡力量不足。金融机构作为独立经营主体，具有改善经营、回收资产的主观动力，又有相对较强的谈判筹码和博弈能力，能在一定程度上制衡行政干预，在“三会一层”的决策中充分反映利益相关方的声音。当然，金融机构与企业经营，各自侧重点不同。彼之蜜糖，我之毒药。要实现改善公司治理目标，银行、保险等金融机构必须借鉴产业投资基金做法，通过市场化的激励约束机制，遴选出合格适任的专业人才，而非简单直接参与。
金融机构持股的背后是金融模式选择的问题。从国际实践看，按照金融机构与企业关系的亲疏远近，大致有三种金融模式：以美国为代表的、保持距离（Arm’s length）的“盎格鲁—萨克逊”模式，以日韩为代表的、控制导向（Control Oriented）的日韩模式，以及以德国为代表的、介于日韩模式和“盎格鲁—萨克逊”模式之间的莱茵河模式。三种模式下，金融机构持股银行存在明显的差异，美国对金融机构持股企业施加严格限制；日本虽然也有对银行直接持股企业的比例限制，但大银行可通过其控股的小银行间接持有企业股权，从而突破直接持股企业的监管限制，此外还通过财团中的核心地位对财团旗下的实体企业享有较强的控制力；德国银行以资本金的一定比例为限持股企业，在企业监事会中扮演重要角色，从而施加对企业的影响。
一国的金融模式与该国股权融资发达程度、市场竞争程度、法律体系、金融业综合经营程度等相关因素相匹配、相适应。比如，美国资本市场高度发达，外部股东对企业经营构成有效监督，是防范并承担风险的第一道防线，因此银行作为偿还优先级较高的债权人，在企业正常经营状态下可依靠企业内部治理，只在企业经营不善时介入，银行控制和影响企业的主观意愿相对较低。同时，高度竞争的金融市场中，无论银行还是企业都可自由选择合作伙伴、“用脚投票”，金融机构想掌握企业控制权亦不具备客观条件。而在日本，由于金融市场的外部约束较弱，外部股东作用有限，同时财团的控制力和影响力较强，因此银行既有意愿，也有能力与企业建立紧密的股权联系，施加较强的影响和控制。
我国目前金融模式较为模糊，既不像“盎格鲁—萨克逊”模式，也不像日韩模式和莱茵河模式。上世纪90年代我国曾一度倾向于日韩模式，但由于日本泡沫经济破灭，又觉得日韩模式走不通，还是得走“盎格鲁—萨克逊”模式，但实际操作中三心二意，作为“盎格鲁—萨克逊”模式前提的资本市场始终没有发展起来。金融体系的发展最终需要选择一种模式。“盎格鲁—萨克逊”模式可能是更好的选择，如果选择了就要坚持，不能一遇到挫折就叫停IPO。而给定我国目前的实际情况，“盎格鲁—萨克逊”模式也不可能一蹴而就。现阶段要降低杠杆率、为企业补充资本金可能仍需参考日韩模式和莱茵河模式，允许银行适当持股并积极发挥股东作用。对银行持股企业的限制可基于审慎监管的考虑，银行持股比例与资本金挂钩，比如德国要求银行持有单一企业股份不能超过银行资本的15%；银行持有企业股份总计不能超过银行资本的60%。
二是探索职工持股计划。职工是企业重要的利益相关方，也是企业治理的重要参与者。《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》明确要求“强化企业内部监督……健全以职工代表大会为基本形式的企业民主管理制度，加强企业职工民主监督。”职工持股是进一步维护职工在企业中的权益、强化职工参与企业管理的重要形式，有利于提供激励、吸引并留住人才、提升企业的核心竞争力。要充分汲取过去职工持股尝试的教训，要让职工以真金白银的方式购买并持有企业股权，而不是采取直接分配。可以探索股票期权的激励方式，并完善相关会计制度。通过锁定期和交易限制防止内幕交易和价格操纵。
三是探索通过控股公司模式完善国有企业公司治理。建立“国资委—控股公司（国有资本投资运营公司）—国有企业”三层架构，取代“国资委—国有企业”两层管理结构，不仅符合以国有资本改革带动国企改革、政府仅以出资人身份管理国有资产的思路要求，而且将进一步明确国有资本的权属及以国资委为代表的相关政府机构的职能定位，有效消除由政府意志和利益干预甚至直接决定国有企业行为而造成的工作积极性降低、流程化管理低效等问题，有利于国有企业建立现代企业制度，确保“政企分开”。
在国有金融资本管理领域，2003年成立中央汇金公司，就是实践了“国务院—金融控股公司（汇金公司）—国有金融机构”三层次结构。其核心思想是组建一家金融控股公司，按照市场化、法制化和专业化的原则来管理国有金融资产。这种模式的最大优点在于能够比较彻底地切断国有金融资本和政府职能机构的行政性联系，在隶属关系上与其脱钩，阻断来自政府的行政干预。国有金融资产控股公司行使出资人职能，能保证“人格化”的所有者代表，这对于解决出资人自身的激励约束，增强对代理人的监督和考核，都具有积极的作用。但自2007年9月中投公司成立后，汇金公司成为中投公司的全资子公司。原本有关剥离政府职能机构出资人职能的改革尝试基本停滞，管理模式再次回到政府职能机构干预金融资产日常经营活动的老路子上，中投公司也因无法完全与汇金公司代表国家行使国有金融机构股东职能之间完全隔离，多为国际市场所诟病，自身开展投资业务的盈亏情况也经常被过分解读。
要正确认识“坚持公有制为主体”与控股公司模式的关系。目前的国有资本管理以“国家所有”代表“全民所有”，是沿袭了计划经济时代公有制的实现形式，并不是公有制的唯一实现形式。党的十五大就已突破了传统理论认为社会主义公有制只有国有和集体两种形式的论断, 提出 “公有制实现形式可以而且应当多样化”。控股公司模式就是探索“社会所有”或 “基金（社保基金）所有”代表“全民所有”的公有制新模式。黄范章（2005）指出，公众（或“全民”）对于国有企业（或全民所有制企业）至少有三条渠道（或机制）来贯彻他们的意志和利益。一是作为劳动者通过政府的政策与计划以及企业负责人的经营决策来贯彻的, 即劳动者主权；二是作为消费者通过自己在市场上的购买来贯彻的, 即“消费者主权”；三是作为投资者直接地通过有价证券或间接地通过“基金”来贯彻, 即“投资者主权”。一旦政府的政策或计划抑或企业决策有违公众的意志和利益, 劳动者主权受到削弱，则公众不仅可运用“消费者主权” 而且更可运用“投资者主权”进行“反馈”，给予制约。控股公司模式强化了公众的“投资者主权”，比国家所有能更完满地贯彻与实现全民所有制。
四是可通过“双层安排”实现加强党的领导和完善公司治理的统一。第一层，把国有资本出资人身份与董事会职权结合起来。党可代表多数股权支配董事会决议，既实现党管国企所有权，切实保护国资出资人利益、实现出资人控制力，同时把管干部、国家战略目标和利益、收益权及分配、奖惩、纪律、对外协调等整合在一起，类似于过去讲的“人、财、物”综合管理，避免事无巨细、“一竿子插到底”。与此同时，切实落实“同股同权”原则，解决好支持非公有制成分、鼓励民营、外商投资的关系，提高企业重大经营决策过程中的透明度，保护中小股东参与公司决策和利益分配的权利。第二层，成立公司经营层面和面向基层干部、员工的党委。发挥党组织的政治核心作用，包括思想信念教育、组织保障、纪律检查、人员资格审查以及职工利益保障等方面的控制力。通过双层安排，既符合现代企业公司治理结构，又使董事会和经营层面的党组织作用划出层次。
（五）金融风险防范与治理机制完善的关系
我国金融风险整体可控，但在一些重点领域金融风险隐患较为突出，背后是金融治理机制的建设问题。
一是地方政府债务。我国地方政府债务风险总体可控，但隐性债务风险突出，地方政府融资平台和部分国有企业存在隐性担保，一部分国有企业的负债实际上构成地方政府的隐性负债。2017年末，中国规模以上工业企业资产负债率已降至有公开数据以来最低的55.5%，但国有企业资产负债率仍稳定在65%左右，很大程度上源于民营企业去杠杆速度高于国有企业，表明地方政府隐性负债压力持续存在。随着地方政府融资约束硬化，其融资需求仍需有序释放，“开正门”，才能实现风险有序出清。
理顺中央和地方的财税关系，建立地方政府融资市场化约束机制是解决地方政府债务问题的根本出路。一是要理顺中央地方财政关系，稳定地方财力和财权，培育地方主体税种，推动房地产税改革试点。二是建立“一级政府、一级财政、一级预算、一级税收权、一级举债权”体系，各级政府的财政相对独立、自求平衡，放松中央政府对债务额度的行政性约束，发挥地方人大的约束作用，由地方人大自主决定发债的额度、期限和利率，提高地方政府举债额度，彻底打开地方政府规范融资的“正门”。完善治理体系，提高债务信息的透明度，更多发挥金融市场的约束作用。三是探索建立“地方政府破产机制”。地方政府破产机制是现代财政制度的重要组成部分，实行分级财政体制的国家广泛建立了地方政府破产机制。从国际经验看，政府破产指政府财政破产，不等于政府职能破产，破产政府仍承担公共服务的义务，不会出现无政府状态；破产后地方政府必须通过控制支出、增加收入以改善赤字和偿还债务，恢复财政可持续；为防范道德风险，中央政府不会无条件救助破产的地方政府，地方政府若接受中央救助，必须牺牲自治权利。在我国探索建立“地方政府财政破产”机制最大的意义在于明确政府决策责任的分级模式，让责任模式回归到“谁借谁还”的风险承担的范畴之内，倒逼各级政府在举债谋发展时，量力而行、有多大财力制定多大的发展目标，推动城市化的可持续发展。我国探索地方政府破产制度，要明确：财政破产不等于无政府，政府对治安、教育、医疗、养老等公共服务事项继续提供服务和保障；金融市场要在债务监督中发挥重要作用，要打破刚性兑付，投资者承担地方政府破产的损失，形成投资者主动甄别地方政府融资能力和信用等级的正向激励，倒逼地方政府规范财政运行管理并提高透明度，切实发挥市场的约束作用；强化问责，在干部考核和选拔任用中加入财政管理绩效的指标，落实全国金融工作会议关于“严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”的要求。
此外，还应落实同股同权，吸引民营资本参与垄断性行业。事实上，地方政府持有不少优质资产，但由于地方政府遵循类似企业经营的理念，在缺乏破产约束的背景下缺乏用优质资产市场化折现或融资的意愿。要真正落实简政放权，让民营资本参与到垄断性行业。目前我国一些垄断行业的市场准入关卡仍然难以逾越，部分领域即使开了一道口子，但背后还有一道道的“玻璃门”、“弹簧门”、“旋转门”。应该抓紧制定出台大幅放宽电力、电信、交通、石油、天然气、市政公用等领域市场准入的方案和政策措施，制定出台支持民间资本发展养老、健康、家政、教育培训、文化教育等服务的具体办法。同时，实施更具包容性的财税政策、产业政策，营造公平竞争环境，创新垄断行业与民间资本合作机制，避免“只让出钱、不让发言”的不平等合作方式，努力做到同股同权。既为地方政府提供融资、补充财力，又能实现资源优化配置，提高全要素生产力。
二是居民部门杠杆。我国居民部门杠杆上升较快，且可能存在低估。2017年，我国住户部门杠杆率为 55.1%，比上年高 4 个百分点。考虑到居民普遍存在通过借贷筹集首付的行为，且通过互联网金融，如蚂蚁“借呗”、腾讯“微粒贷”、京东“金条”等产品的借贷未计入居民负债，我国居民杠杆率可能更高。
居民部门负债中相当大一部分是借贷是用于满足购房需求，居民杠杆率快速增长也反映出我国房地产市场的明显扭曲。当前一、二线城市严格调控，三、四线城市政策相对缓和。一、二线城市市场供求矛盾并不直接反映在价格上，而是反映在量缩价稳、推迟网签、价格失真、库存虚高等方面；三、四线城市的棚改、货币化补偿，消化了库存，市场热度高，但容易导致盲目乐观。如此一来，居民的资金流向三、四线城市买房，这是泡沫以另外一种方式在体现。
（六）人口老龄化、养老金可持续与资本市场的关系
人口老龄化是我国养老金可持续发展面临的一大挑战。2017年我国劳动年龄人口90199万人，2012年以来持续6年下降。生育政策放松对新增人口的利好作用并不显著，而随着收入水平提升，生育意愿和总生育率下降的趋势往往不可逆转。在此背景下，养老金作为社会保障体系的重要组成部分，有效引导养老储蓄对接长期投资，为居民提供有力的养老保障是养老金可持续发展的关键。
然而近年来，我国养老金体系的缺陷不断暴露。一是个人账户空账。我国名义上采取“统账结合”的部分积累模式，但由于个人账户是空账，资金已被挪用于发放当期的养老金，实际上是“现收现付制”，在人口老龄化、劳动人口占比下降的背景下不可持续。哈佛大学教授马丁˙费尔德斯坦（2005）认为，现收现付制不仅不能有效应对人口老龄化的挑战，还会“挤出”个人储蓄，降低投资和产出。二是养老体系“碎片化”，压力过度集中于第一支柱。我国养老金体系一、二、三支柱（分别对应政府的基本养老保险，企业年金，个人商业养老保险）资金分布为79%、19%、9%。二、三支柱占比极低，使得养老压力集中于社保基金。2016年美国养老金一、二、三支柱分布为22%、39%、39%。三是养老金投资范围受限，在引导资金投向和资源配置中的重要作用没有充分发挥。以往的养老金投资政策过度追求“安全性”，受限于投资品种太少，收益十分微薄。过去，我国社会保险基金结余，除了留足一定期限支付外，全部只能购买国债和存银行，年化收益率只有3%左右。相比之下，从2007年至2017年，房地产的累计收益率高达766%，黄金的收益率为106%，沪深300指数收益率为97%，企业债指数收益率78%，上证50指数58%。过低的回报使大量储蓄不愿投入养老金，转而投向房地产进行短期投机。四是全国统筹，缴费的正向激励不足。全国统筹，以盈补缺，会挫伤养老金盈余省份的缴费积极性，也会降低亏空省份弥补空额的动力，形成不缴、少缴亦享受养老，“养懒人”的负向激励。
改革完善养老金体制，应充分认识养老金具有社会保障和金融中介的双重属性，重视资本市场的长期投融资功能，养老金通过引导养老储蓄投向长期投资，既实现基金的收益性，提升养老金的吸引力，又能促进资本市场发展和企业公司治理的改善。
第一，做实个人养老账户。由现收现付转向基金累积，使账户产权更为清晰，实现“多缴多得”的正向激励。此举“一石三鸟”。一是强调个人养老责任，实现个人养老责任和收益的良性互动。二是将家庭部门的短期储蓄变成“长钱”，发展直接融资市场，有效支持“去杠杆”。据估算，2020年我国GDP将达到100万亿元，家庭金融资产将达到200万亿元。按照家庭资产负债表的结构，30%的家庭金融资产将用于养老，资金规模大概60万亿元。其中第三支柱个人账户留存的资金余额40万亿元。如果交给专业机构运营，并假设20%配置在股权融资市场，资金约有8万亿元。只要科学、综合、审慎地配置在股权融资中，可以形成“长钱”，实现养老基金长钱与企业股权融资的期限匹配，是企业部门去杠杆的重要驱动力。三是发展机构投资者，增强金融市场的稳定性。长期以来，我国资本市场散户多、波动性大、炒作风气浓，削弱了资本市场的吸引力和服务实体经济的能力。机构投资者具有信息优势、规模优势，有着较为专业和科学化的投资决策模式，行为更接近于有效市场假说中的“理性经济人”，其市场地位的提高将有利于促进金融市场健康稳定的发展。此外，还应大力发展养老金的第二、三支柱，补上短板。
第二，划拨国有资本补充社保基金。首先，以国有资本补充社保基金，是偿还社保制度转轨的历史欠账。1997年建立社会统筹与个人账户相结合（“统账结合”）的部分积累制度时，政府没有承担转制成本弥补老人未交费造成的缺口，而是按照以支定收的原则，通过提高养老金费率由企业和职工来承担。因此，通过国有资本补充社保，弥补当年视同缴费而造成的养老金历史欠账理所应当。其次，社保基金持股国有企业并行使出资人职责，可探索以“基金所有”代表“全民所有”的新型公有制形式，改善国有企业公司治理。一是养老金作为独立运营的市场主体，能相对独立地行使股东职责，避免行政部门的干预，避免政企不分、政资不分，彻底改变行政管理替代公司治理的问题。二是养老金管理者以股东利益最大化为主要目标，有利于国有企业不偏离市场化的运营方向，确保国有资本保值增值。
第三，继续实行地方统筹，并提高养老金的可携带性。短期看，全国统筹虽然可以增强调剂基金余缺的能力以应对人口老龄化较为严重的地区的养老金收支缺口，但是长期来看道德风险问题突出，不利于养老金体系的长期可持续性。参照国际经验，继续实行地方统筹，并提高养老金的可携带性是更优的改革方案。同一个居民在多地就业后退休，其统筹账户养老金待遇实行“各省分段缴费、分段计算待遇、集中发放养老金”，既可以提高劳动力市场跨地区就业的灵活性，又能提高人们参加社保体系的积极性，扩大社保覆盖面，完善社会安全网。可在中央基本要求和原则框架内，由省级地方政府负责个人账户制度设计，包括转移规则。实际上，在互联网大数据时代，中国的支付体系已经达到世界先进水平，完全具备“分段计算、归集发放”的技术条件。
第四，养老金投资运营要落实功能监管。应当按照“同类业务适用同等监管”的原则，针对养老金投资运营机构尽快建立统一准入规则。养老金投资运营机构参与资本市场活动应由证监会负责监管，维护养老金投资运营的安全性。
3、建设现代金融体系要遵循金融市场发展的一般规律
我国金融体系起步较晚，面临的问题和挑战，发达国家在其发展过程中也曾面临类似的情况。因此，充分借鉴国际经验，深入总结和把握金融发展的客观规律，明确现代金融体系建设的目标和路径，少走弯路，充分体现我国的后发优势。（一）正确认识金融业综合经营趋势
2015年11月，在关于《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》的说明中指出，“近年来，我国金融业发展明显加快，特别是综合经营趋势明显。这对现行的分业监管体制带来重大挑战……要坚持市场化改革方向，加快建立符合现代金融特点、统筹协调监管、有力有效的现代金融监管框架，坚守住不发生系统性风险的底线。”我国近一段时间以来推进金融监管体制改革，就是在构建与综合经营发展趋势相适应的金融监管体制。然而也有观点视综合经营为洪水猛兽，主张通过严刑峻法回到分业经营，这是没有与时俱进的错误认识。
第一，综合经营既是经济全球化发展的必然趋势，也是金融自由化、市场化发展的必然要求。主要发达经济体均已确立了金融业综合经营的发展方向，美国1999年通过《金融服务现代化法案》，废除了限制金融综合经营的《格拉斯-斯蒂格尔法案》；英国1986年出台《金融服务法》，大幅减少金融管制，鼓励金融综合经营。本轮国际金融危机后，美国出台“沃尔克规则”，英国出台“围栏法则”，欧盟发布了卡列宁报告，其改革方向是完善综合经营的监管规则和风险防范机制，并没有颠覆金融业综合经营的大格局。原因在于金融业综合经营已成为实体经济和金融发展的内在需求。一是服务实体经济的发展需求，经济全球化背景下，企业金融服务需求日趋综合化多元化，包括多样化的融资渠道、个性化的风险管理工具、便利化的支付交易手段等，这些需求只有通过金融机构综合经营才能提供“一站式”服务。二是有效提升金融业竞争力，现代金融市场地位不断提升，金融脱媒已成全球趋势，综合经营有效连接融合各金融市场、金融业态，最大化协同效应，是金融业提高自身竞争力的必然选择。
第二，综合经营本身不会放大风险，监管的不适应才是风险之源。一是理论上综合经营有利于金融机构分散降低风险。综合经营通过业务多元化实现“鸡蛋放进多个篮子”，有利于发挥协同效应，实现高效率低风险；但也会带来银证保跨行业经营更高的管理成本，面临跨行业专业人才稀缺的约束。上世纪80年代以来，科技的发展极大地提升了金融活动的效率，放大了业务协同的收益，降低了跨业经营的管理成本，从而推动综合经营成为金融业不可逆转的发展趋势。也因此带来对分业监管体制的挑战，分业监管体制下监管机构各司其职，跨行业金融监管专业人才匮乏，很难实现与综合经营相适应的综合监管。二是次贷危机的风险根源不是综合经营，而是落后的碎片化监管。一些美国商业银行（如华盛顿互惠银行）遭遇困难，原因是传统银行业务的不良贷款，不是因为跨界从事证券业务；贝尔斯通、雷曼兄弟等投资银行，实际从事商业银行业务极少，风险仍源于其证券主业。而危机爆发的重要根源之一，恰是禁止对活期存款支付利息的监管规定，该规定基于分业监管的角度限制银行对活期存款付息，是货币市场基金等影子银行大量替代银行活期存款、快速扩张并滋生风险隐患的重要原因。伯南克在《行动的勇气》中指出，混业经营不是问题，美国碎片化的分业监管才是真正的问题。盖特纳在《压力测试》中更为尖锐地指出，“美国的分业监管体系，充斥着各种漏洞和各种势力的角逐，充满着若隐若现的勾心斗角，然而却没人会为整个系统的稳定性负责”。
第三，限制综合经营不可能消除风险，只会产生新的风险。限制综合经营是典型的“以准入替代监管”的错误认识，限制业务准入不可能消除风险，金融机构在其从事的任何业务上都可能选择更高的风险，监管应重点关注如何降低风险动机，而不是忙于设置市场壁垒。1933年美国出台《格拉斯—斯蒂格尔法案》限制美国金融机构多元化经营，是基于对大萧条教训的错误认识，并未给美国银行业带来安全，反而由于其业务被长期束缚而加剧了风险。上世纪80年代储贷协会危机，其破坏性仅次于大萧条和此次金融危机。这次危机表面上是利率市场化背景下利差收缩导致其风险偏好上升，过度涉足房地产。但当时的另一个重要背景，是面对货币基金大量分流储蓄、以及证券公司事实上经营放贷业务的冲击，储贷机构作为受分业限制最多的银行业机构，无法对客户提供综合性服务以减缓利差收缩冲击，最终走向高风险房地产融资这一不归路。事实上，《格拉斯—斯蒂格尔法案》实施后的年代，美国金融业并不太平，几乎每隔20年到30年就有一次银行业系统性危机，1984年银行倒闭数量达到大萧条之后的最高峰。不仅如此，分业经营也压抑了美国银行业国际竞争力，使得国际大银行在上世纪70-80年代主要集中于日本、德国，这也是美国1999年最终废除《格拉斯—斯蒂格尔法案》，以《金融服务现代化法案》取而代之的重要背景。
（二）中央银行与金融监管不可分离
上世纪90年代，中央银行与金融监管一度出现分离趋势。从学术思想史看，主要是受有效市场假说下中央银行单一目标单一工具（通胀目标制）学术思潮的影响；从制度设计原理看，主要是考虑货币政策（最后贷款人救助）与监管合一可能导致中央银行放松监管的道德风险；从政策实践看，在实施通胀目标制的经济体，央行在“制度上”仅承担货币政策职能并锚定通胀目标。然而2008年国际金融危机重创了有效市场假说和央行单一目标制的理论基础。央行只管通胀是不够的，不管金融稳定是不行的。随着金融监管引入宏观审慎管理理念，金融稳定也重回中央银行核心目标，中央银行在宏观审慎管理和系统性风险防范中的核心作用逐步确立。
一是中央银行货币调控离不开金融监管政策的协调配合。从现代货币创造理论看，中央银行的货币供给是外在货币（Outside Money），金融体系内部创造的货币是内在货币（Inside Money），货币调控是通过外在货币影响内在货币从而实现货币调控的目标。而监管政策直接作用于金融机构，权威性强、传导快，具有引发内在货币剧烈调整的威力，相当大程度上决定了货币政策传导的有效性。即使中央银行可以调控外在货币，但如果没有有效的监管作保证，外在货币投向何处、效率如何，这是中央银行无法控制的，也无法保证金融支持实体经济。
二是中央银行履行金融稳定职能需要获得相关金融监管信息。明斯基将融资分为三类：套期保值型、投机型和庞氏骗局。其中，套期保值融资（Hedge Finance）指依靠融资主体的预期现金收入偿还利息和本金；投机融资（SpeculativeFinance）指融资主体预期的现金收入只能覆盖利息，尚不足以覆盖本金，必须依靠借新还旧；庞氏骗局（PonziFirm），即融资主体的现金流什么也覆盖不了，必需出售资产或不断增加负债。一个稳定的金融系统必然以套期保值型融资为主，在套期保值型融资为主的金融体系中引入部分投机型融资，能提高金融体系的效率。为了维护金融稳定，中央银行天然承担最后贷款人救助职能，必然要求中央银行在法律上、管理上具备引导社会融资形成以套期保值融资为主的结构的能力，而这种能力必然建立在中央银行了解金融体系中各类型的融资及其相关风险的监管信息的基础上。
三是中央银行行使最后贷款人职能开展危机救助需要金融监管政策的协调配合。最后贷款人流动性救助职能赋予了中央银行作为危机救助最后防线的重要地位。作为最后贷款人的行动指南，巴杰特（Bagehot）法则从19世纪以来就一直是中央银行提供流动性救助的重要遵循。因为问题金融机构是“微弱少数”，金融体系中的绝大多数银行还是健全的，中央银行既无责任也无必要为这小部分银行提供无偿救助，因此该法则要求中央银行在流动性危机时采取迅速果断的行动，防止系统性风险的蔓延，同时遵守向流动性困难而非财务困难的银行提供流动性支持的原则，防范道德风险。流动性困难的机构要提供高质量的抵押品，并收取惩罚性高利率。如果不参与事前事中监管，且监管信息无法有效共享，中央银行很难清楚掌握银行的资产状况，因而难以做出准确的救助决定，降低救助的效率。在这种情况下实施的救助，一部分事实上是在向已经资不抵债的问题金融机构输血，中央银行的最后贷款人职能被简化为付款箱，存在严重的道德风险。
（三）监管体系必须激励相容
二是监管权责应对等。经济学研究很早就意识到，监管不是抽象的概念，是人的行为的加总，监管者可能出于个人利益的考量而偏离公共利益目标，导致监管失灵。一是金融监管供求失衡。金融监管是公共物品，但监管者并不会毫无成本、毫不犹豫地按照公共利益提供。二是金融监管存在寻租。只要政府通过监管干预资源配置，私人部门就有租可寻，设租寻租降低资源配置效率。三是金融监管存在俘获，导致监管行动偏离公共利益，成为利益集团影响的结果。激励相容的监管体制就是要通过合理的监管分工、严格的问责惩戒、薪酬等正面激励抑制监管者偏离公共利益的冲动，将监管者的行为统一到金融监管的整体目标上来。
从监管分工看，金融监管的激励理论指出，金融监管的总体目标以某种方式分解后交由若干监管者承担，这是监管专业化和监管范围经济之间平衡的结果。如果分工出现权力和责任不匹配，就会导致监管机构严重的激励扭曲，有权无责往往权力滥用，有责无权则监管目标无法实现。从金融风险事前事中事后管理看，承担最后贷款人危机救助的中央银行以及作为风险处置平台的存款保险，一旦与事前事中日常监管分离，不仅危机救助和风险处置会因为信息不对称而缺乏效率，还会因日常监管者不必完全承担救助成本逆向激励其道德风险。因此，激励相容的监管分工下，危机救助者和风险处置者往往也承担日常监管职能。
以存款保险为例，建立之初存款保险主要是作为仅负责事后偿付存款人的“付款箱”，但经过金融风险的检验，纯粹的“付款箱”模式被证明是不成功的，其局限性在于仅承担事后买单的责任，而不具备事前监督的权力，权责明显不匹配，难以防范监管宽容和道德风险，导致处置成本高昂，无法有效地防范和化解金融风险。从国际发展趋势看，存款保险制度模式逐渐向权责对称的“风险最小化”模式收敛。一是存款保险可实施基于风险的差别费率，对风险较低的投保机构适用较低的费率，反之适用较高的费率，促进公平竞争，构建正向激励。二是赋予存款保险早期纠正职能，存款保险有权力检查、干预问题银行，在银行资不抵债之前，尽早发现并采取措施，实现金融风险“早发现、早处置”。
从问责机制看，金融监管者由于并不完全承担监管失误导致危机和风险暴露的成本，导致监管激励不足，监管的努力程度低于最优水平。同时，即使有明确的法律法规，监管者也可能有法不依。问责机制就是要基于监管失误对监管者施加惩戒，强化其监管激励。比如，2001年澳大利亚HIH保险集团倒闭，澳大利亚金融监管局（APRA）被认为严重的监管失误，并可能存在政治献金的利益输送，澳政府专门成立皇家调查委员会进行调查，多名监管人员受到问责并免职。
三是监管政策应公开透明。迪瓦特旁（Dewatripont）和梯若尔（Tirole）等人的研究，将不完全契约理论引入金融监管，指出由于监管者容易受政治力量的影响，或被监管俘获而偏离公共利益的目标，因此监管的自由裁量权应与监管机构的独立性相匹配：对独立性较强、能将公共利益内化为自身目标的监管者，可以被赋予更多的相机监管的权力；而对于独立性较弱、受政治压力及利益集团影响较大的监管者，则应当采取基于规则的监管制度，降低相机决策，增加政策透明度，这也是《巴塞尔协议》等国际监管规则的理论基础。通过透明的监管规则实现激励相容，在金融监管发展的各个阶段都有具体体现。比如巴杰特法则明确要求最后贷款人的流动性支持必须以合格的抵押品和惩罚性利率为前提；微观审慎监管通过明确的资本充足率要求金融机构风险总量（总资产）与自身风险承受能力（自有资本）相匹配；宏观审慎监管对系统重要性金融机构施加更高的监管要求，要求订立“生前遗嘱”，基于“大而不能倒”的隐性保护而提高监管约束。
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结语：建设现代金融体系的关键在于建设现代金融市场体系
建设现代金融体系以建设现代金融市场体系为纲、提纲挈领、纲举目张，带动金融改革全面深化。发达的金融市场是现代金融体系的鲜明特征。随着居民收入水平提升，财富积累，金融市场快速发展，地位不断提升。作为全球第二大经济体，一个日益接近世界舞台中央的发展中大国，基于我国新的发展阶段、发展趋势和国际地位，要充分认识金融市场的重要性。
一是建设现代金融市场体系是实现金融体系对标高质量发展的必然要求。与银行间接融资相比，金融市场在完善公司治理、增强信息揭示和加强风险管理等方面具有比较优势：金融市场通过较高的信息披露要求和透明度建立有力的外在约束，通过明确的所有权和经营权分离构建更有效的内在激励，同时发展金融市场可通过资金要素的市场化配置有力促进其他要素市场的市场化发展。
二是建设现代金融市场体系是贯彻新发展理念的必然要求。 “创新、协调、绿色、开放、共享”的新发展理念以创新为首，而创新发展以发达的金融市场为有力支撑。只有金融市场形成比较完备的资本投资机制以及相配套的中介服务体系，才有可能加速科技创新成果向现实生产力的转化，推动科技创新创业企业从无到有、从小到大，形成新的经济增长点。
三是建设现代金融市场体系是“去杠杆”的必然要求。要从源头上降低债务率，必须完善储蓄转化为股权投资的长效机制。关键是发展金融市场，通过大力发展股权融资补充实体经济资本金。
四是建设现代金融市场体系是货币政策由数量型调控为主向价格型调控为主转变的必然要求。价格型调控为主的货币政策传导以金融市场为基础。金融市场合理定价、市场之间紧密关联，能够实现资金价格的联动和传导，是货币政策转向价格型调控为主的重要前提。
六是有弹性的人民币汇率需要具有广度和深度的外汇市场。有弹性的汇率是有效抵御外部冲击、保持本国货币政策自主性的重要保障，关键在于市场的深度和广度。
七是人民币国际地位的提升也亟需金融市场的快速发展。发达的金融市场能有效满足境外居民持有人民币资产的多元化需求，会极大地提升人民币的吸引力，促进人民币在贸易投资中的计价结算功能的发展。
但从目前现状来看，我国金融市场发展仍存在明显的缺陷。
第一，市场分割。我国金融市场仍处于分割分裂状态。货币市场不仅存在于银行间市场，也存在于交易所市场。公司信用类债券多头管理，短期融资券和中期票据、公司债、企业债功能属性相同，由于管理主体不同而适用于不同的管理制度。一些监管部门开展了类似公司信用类债券的所谓“融资工具”试点，建设自己管辖的场外债券（类债券）市场。应当认识到，现代金融市场是相互密切关联的整体，如果缺乏整体统筹，不仅会影响市场效率，还会滋生监管空白和监管套利，造成金融风险隐患。而单个市场的扭曲，往往可能反映为其他市场出现问题。
第二，定价扭曲。近年来，随着相关改革取得重要进展，利率、汇率等资金价格在金融市场中发挥越来越重要的作用。但金融市场定价机制仍存在扭曲：地方政府行政干预使地方债发行价格不能真实地反映风险和流动性；税收优惠导致政府债券对其他债券形成挤出，推高了信用债定价，相关税收政策限制了国债交易和流动性，使国债收益率难以成为市场定价的基准；市场主体偏离市场化经营原则，行为扭曲导致资金价格背离市场供求；刚性兑付导致市场存在多个事实上的无风险利率，推高了风险资产的预期收益率水平。
用户评论
许忠老师的这篇文章深入浅出地分析了新时代背景下金融体系和国家治理的现代化，读后让人受益匪浅。特别是对金融风险的防控，我觉得非常有见地。
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我一直关注金融改革，许忠老师的这篇文章让我看到了新时代金融体系的新方向，国家治理现代化也是我们每个公民应该关注的话题。
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许忠老师的文章，让我对金融体系和国家治理有了更全面的认识。虽然有些地方比较专业，但整体来说，非常值得一读。
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现代金融体系和国家治理现代化，这两个关键词放在一起，感觉好高大上，许忠老师能写成这样，真是佩服！
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读完许忠老师的文章，感觉国家治理和金融体系现代化已经离我们很近了，这是我们每个国人应该关注的。
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许忠老师的文章让我对金融体系和国家治理现代化有了新的理解，希望未来能看到更多这样的好文章。
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这篇文章让我对金融体系的现代化有了更深的认识，同时也意识到国家治理的重要性，希望我们的金融系统能够更好地服务于国家发展。
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许忠老师，您这篇文章写得太好了，把金融体系和国家治理现代化解释得通俗易懂，我这种外行也能看懂。
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金融体系和国家治理现代化，这两个话题太重要了，许忠老师的文章让我对它们有了新的认识，谢谢分享。
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许忠老师的文章，让我对新时代下的金融体系和国家治理有了全新的看法，真是涨知识了。
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金融体系和国家治理现代化，这是未来发展的必然趋势，许忠老师的文章让我看到了希望。
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许忠老师的这篇文章，让我对金融体系和国家治理的关系有了更深的理解，希望我们的金融系统能够与时俱进。
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金融体系和国家治理现代化，这两个话题对于我们每个人都很重要，许忠老师的文章让我有了新的思考。
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许忠老师的文章，让我看到了金融体系和国家治理现代化的未来，期待我们的国家能够越来越好。
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金融体系和国家治理现代化，这两个词的结合，让我对未来的社会发展充满了信心，感谢许忠老师的分享。
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金融体系和国家治理现代化，这是一个复杂的过程，许忠老师的文章让我对这个过程有了更深的理解。
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许忠老师的文章，让我对金融体系和国家治理现代化有了新的认识，希望我们的国家能够早日实现这一目标。
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金融体系和国家治理现代化，这是新时代的课题，许忠老师的文章让我对这个课题有了新的思考。
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